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投资逻辑
1.疫苗行业具有资金壁垒高、技术壁垒高、审核严格的行业特点。
2.国外疫苗行业竞争格局基本稳定，由四大疫苗巨头GSK、辉瑞、赛诺菲和默沙东占据了90%的市场。
3.国内疫苗行业呈现相对分散的格局，一类疫苗主要由国企占据主要市场，二类疫苗主要由民营企业占据市场，但各家企业市占率较低，随着政策出台，供给端将不断收缩，向龙头集中。
4.一类疫苗基本包括在医保范围内，利润空间较小；而二类疫苗价格市场化，利润空间高，是未来行业的高爆发市场。
5.我国疫苗行业三大龙头各自所产疫苗主攻方向不一样，具体来说，智飞生物主要以代理默沙东HPV疫苗服务为主；康泰生物主要以独家四联苗作为打开市场的拳头产品；沃森生物凭借国产13价肺炎疫苗有望实现业绩高增长。
6.财务情况来看，三家公司的毛利润和净利润水平相差不大，销售费用都呈现出比较高的比例，是由于二类疫苗与医药的类似性质，业绩增长需要销售支持；三家公司的ROE增长迅速，尤其是重磅疫苗产品上市后，迅速为公司创造高额利润。
7.疫苗行业的胜负手主要在于：研发实力，如何实现产品替代以及产品创新；销售实力，在重磅疫苗未上市前如何占据原有疫苗的市场份额。
一、疫苗简介
1.1发展历史
疫苗是人类医学发展史上的里程碑，是人类控制传染病的主要手段，被视为20实际最伟大的公共卫生成就之一。疫苗的发展历经多次技术革命，目前疫苗行业已经日渐成熟。
1.2分类介绍
目前国际上主要将疫苗分为两大类：减毒疫苗和灭活疫苗。
减毒疫苗：有生物活性的疫苗，通过多代复制降低其毒力，一般具有超过90%的效力，保护作用可延续数年，接种后，通过类似自然感染的过程，在人体内繁殖，使人体主动产生相应抗体。其免疫原性一般很强，甚至不需要加强免疫，但免疫力产的部分个体可能引起感染。
灭活疫苗：指不具有毒力的疫苗，将细菌或病毒的非复制性抗原注射进人体引起免疫反应，产生抗体，因此比较安全，但免疫原性也比较弱，通常需要加强免疫。
根据我国实际情况和政策，一般将疫苗分为一类苗和二类苗（也可称之为“纳入国家免疫规划疫苗“和”未纳入国家免疫规划疫苗“）。
一类苗：由政府免费为公民提供注射，由国家财政兜底。一类苗具有强刚性，但由于实行国家招标采购，通常定价较低，盈利性一般，生产厂家多为国企。
二类苗：由公民自费自愿接种，采取完全的市场化定价模式，盈利性较强，因此参与企业大多数为民企。
1.3行业特点
行业壁垒较高：区别于一般药品，疫苗具有监管更严格、临床投入更大、产业化更难等高壁垒。原因在于：首先疫苗的使用者通常是健康群体，尤其以小孩为主，因此质量要求非常苛刻，大多数国家对疫苗实行全产业链、全生命周期监控；疫苗在临床阶段费用和时间投入更大，因为一般药品临床人数仅需几百人，但疫苗对安全性和伦理性要求更高，临床试验局要求达到几千人的规模；由于建造和运营疫苗生产设施需要巨额投资、对生产操作人员专业性要求高，疫苗产业化难度系数更高，并且行业产能利用率基本在70%以下。
研发创新能力要求较高：从疫苗的发展历史来看，推动行业长期发展的因素在于技术迭代，而短期驱动力则在于重磅产品的推出，这些都离不开公司的研发与创新，因此对于公司的专业性和资金要求也非常高。
二、全球疫苗行业分析
2.1市场规模及空间
疫苗是有效预防疾病的重要举措，是工人的最经济最有效的公共卫生解决方案，也是各国重点扶持的行业。援引康希诺招股说明书中灼识咨询的估测数据显示，全球疫苗市场的市场规模从年的亿美元增长至年的亿美元规模，GACR达到8.7%；受此次新冠肺炎疫情的影响，各国政府将会提高对传染病的重视程度，对于疫苗的需求也将日益增加，预计全球疫苗市场规模将在年达到亿美元，行业发展迅速，空间巨大。
2.2竞争格局
从竞争格局来看，全球疫苗市场的竞争格局相对来说比较清晰，四大疫苗公司葛兰素史克（GSK）、赛诺菲、默沙东和辉瑞占据将近91%的市场份额。截至年，葛兰素史克市场占有率达到27%、默沙东25%、辉瑞20%、赛诺菲19%。
从四家公司疫苗业务的营业收入来看，年葛兰素史克以88.5亿美元的收入居于四大巨头之首且增长率保持接近20%的水平，发展迅速。
产品端来看，年全球疫苗市场Top10销售额合计为.6亿美元，占全球市场份额的63%。而Top10所涉及的产品的生产厂家均为上述四大巨头。其中辉瑞的13价肺炎疫苗销售额居首位，年销售额高达58.5亿美元；“一针难求“的默沙东四价/九价人乳头瘤病毒（HPV）疫苗销售额稳居第二位，销售额达到37.4亿美元。
2.3未来趋势
从目前销量排名前十的疫苗产品中，能发现一些特点，有可能会成为全球疫苗市场未来的发展趋势。首先，Top10中多数产品均为多联多价疫苗，这种形式的疫苗具备简化免疫程序、降低交叉感染及不良反应几率、提高接种率等优点，是未来疫苗的发展方向之一；其次，传染病从未离开过人们的生活，导致疫苗的需求不断增加，随着基因工程技术、新兴载体技术的不断发展，新兴疫苗发展迅速，疫苗的使用证也从传染病慢慢扩展到了肿瘤等非传染性疾病，也将进一步促进疫苗市场的发展。
三、中国疫苗行业分析
3.1市场规模及发展空间
以销售收入为统计口径计算，年中国疫苗市场规模达到亿元，同比增长26.5%；从种类看，二类苗占据了主要的市场规模，且市场规模增长迅速；原因在于一类苗基本由国家管控且价格较低，而二类苗完全采用市场化定价，价格通常比较昂贵。
但是如果以批签发量作为统计口径的话，一类疫苗的批签发数量远高于二类疫苗且市场比重较大，但是近年来随着HPV、PCV13等重磅疫苗的获批，二类苗的批签发数量增速超过一类苗。未来国内疫苗市场发展的主要动力还是来自二类苗，受医保控费影响小，增长潜力巨大。
3.2供需格局
供给端：政策缩紧利于加速出清小企业，优化竞争格局
年“山东疫苗“事件后，年4月25日国务院发布关于修改《疫苗流通和预防接种管理条例》的决定，要求疫苗采购通过省级公共资源交易平台进行、疫苗生产企业应直接向县级疾控机构配送二类苗，疫苗行业改为”一票制“，对企业规模、经营水平、组织冷链运输的能力要求提高，导致一批小规模企业出清，行业集中度有所改善。
年的“长生疫苗“事件发生，震惊全国，年11月11日，国家市场监管总局发布《中华人民共和国疫苗管理法（征求意见稿）》，年6月29日正式稿颁布。《新疫苗法》首次将疫苗管理的相关要求由部门规章上升到法律的层面，监管更为严格，对疫苗企业实行严格的准入管理，引导和股利疫苗企业规范化和集约化生产。行业监管加强，导致进入行业的门槛提高，有效改善了原有混乱的竞争格局；集约化生产也让进口疫苗替代具有一定空间，利好疫苗行业龙头企业。
需求端：需求升级刺激二类苗市场
我国对于疫苗的需求也有进一步的提升空间，首先随着二胎政策的实施，新生儿的数量不断增加，而无论是一类苗还是二类苗对于婴幼儿来说都是刚需，这一块会随着新生儿的增长而持续增长；其次，数据显示年中国的人均疫苗消费只有2.5美元/人，对比全球其他发达地区差距较大。
由于中国和印度受到人口数量和汇率的影响，这里将疫苗市场规模/GDP作为疫苗渗透率的指标，更能真实反映各国渗透率水平。数据显示，欧美日等成熟地区疫苗市场规模/GDP总量均达到0.05%-0.06%的水平，而中国的渗透率只有0.03%，低于全球0.04%的平均水平。随着渗透率和人均疫苗消费水平的不断提高，疫苗需求端也将呈现增长的趋势。
3.3竞争格局
整体来看，我国疫苗行业目前较为分散，民营企业数量不多，除中国生物技术股份有限公司外，国产疫苗厂商的自主研发疫苗市场份额均小于10%，这与国外四大巨头统治市场的格局完全不同。
从目前我国疫苗产业结构看，结构不够优化，集约化程度不高，大部分企业以生产单个品种为代表，未来行业优胜劣汰的空间较大，《疫苗法》的出台加速供给端的产业整合，推动产业持续升级。目前以批签发疫苗品种为统计口径，其中只有一个品种获得批签发的企业多达19家，1-2个品种合计达到23家，4个及4个以上品种的企业只有5家。因此随着行业不断发展，国内优质规范龙头企业国企及骨干型民企以及创新型疫苗企业有望胜出，未来稀缺性进一步凸显。
一类苗：国企为主，稳定发展
我国一类疫苗市场竞争格局稳定，基本由国企（中生集团旗下的六大生物所和昆明所）占据主导地位，远高于民营企业24.3%和外企1.7%的市场占有率。主要原因是一类疫苗通常为国家强制接种疫苗，且可以通过医保报销，价格较低，盈利空间不足，因此大多数民企并未涉足。由于市场趋于饱和且供需格局稳定，民营企业挤占一类苗市场的机会很小。未来一类苗也将保持稳定发展的趋势。
二类苗：民营企业为主，市场潜力巨大，产品替代更迭速度快
相较于一类苗市场由国企主导，二类疫苗的市场竞争格局有所不同。二类疫苗市场中民营企业的市场占有率达到67.5%，高于国企24.3%和外企8.1%的市场占有率，二类疫苗毛利率高，盈利空间充足，民企进入市场的意图强烈。但是由于长时间的研发以及资本支出，加上政策端对疫苗供给侧的改革，将加速市场集中度向民营头部企业靠拢；此外，二类疫苗属于“自费+自愿”，且更迭速度很快，因此对企业的创新能力和销售能力都形成了一定的挑战。
3.4行业发展趋势
一类疫苗发展趋势：由于国家保障制度下已经实现对新生儿的全覆盖，因此一类苗会随着新增人口的变化而变化，提升空间较小。价格方面，一类苗一直受国家限制，“一票制”的采购方式也让一类苗生产厂商缺乏议价能力。
二类疫苗发展趋势：从批签发数量的增长速度以及市场规模来看，二类苗无疑是吴国疫苗行业之后快速发展的主力军。由于二类疫苗具有可自选消费品的属性，因此产品的升级和种类能够刺激市场的扩大，而需求的升级又可以反过来促进疫苗品种的升级。
产品方面：目前上市疫苗品种已经极大丰富，其中一类苗就包含14种疫苗预防15种疾病，常见上市二类疫苗有口福轮状病毒疫苗、甲肝疫苗、HIB疫苗、水痘疫苗、肺炎疫苗、流感疫苗、狂犬病疫苗、手足口病疫苗等。不同疫苗的接种时间、间隔周期、禁忌症等都不一样，特别是有部分疫苗不宜同时打，甚至需要较长间隔，否则会引发副作用。国家免疫规划儿童免疫程序表显示，1岁以内婴幼儿基本每隔半个月接种一剂疫苗，几乎所有月龄空隙都排满。
近年来，疫苗消费升级，终端诉求尽可能缩减接种次数的同时，实现疾病免疫保护种类的最大化。多联化和多价化成为疫苗发展方向，多联化疫苗比如目前上市的AC-Hib三联苗和DTaP-Hib四联苗；多价苗比如4价HPV疫苗和9价HPV疫苗，接种次数减少，免疫保护疾病种类或亚型增加。
四、龙头公司对比
这里挑选A股三家主流上市疫苗企业进行对比，分别是智飞生物、沃森生物和康泰生物。
4.1基本信息及业绩表现
智飞生物：自产+代理双轮驱动
公司成立于年，在年进入生物制品行业，并于年登陆创业板，是国内首家在创业板上市的民营疫苗企业。
公司的营收和净利润从年开始得到了巨大的增长，年的营业收入达到13.42亿元，同比增长%；归母净利润达到4.32亿元，同比增长.25%。原因在于年公司自主产品AC-Hib三联苗的上市放量，叠加年以后获得HPV四价、九价疫苗原厂家默沙东在中国的独家代理权，近年来公司业绩快速增长。
康泰生物：产品线丰富，成长力强
公司成立于年，是深圳市首批高新技术企业之一。年随着公司四联苗DTap-Hib上市，公司营收出现大幅增长；年疫苗事件后，默沙东五联苗缺货，国产四联苗实现加快增长，促进公司业绩快速增长。截至年，公司实现营收19.43亿元，同比下降3.65%；归母净利润达到5.75亿元，同比增长31.86%。
公司目前拥有四联苗为核心的5个产品，重磅产品13价肺炎疫苗已报产并纳入优先审评，冻干狂苗（人二倍体）已获得三期临床总结报告，即将报产；公司研发基础雄厚，在研产品丰富数量繁多，为公司的持续增长奠定了基础。
沃森生物：回归疫苗主业，期待重磅疫苗
公司成立于年，于年11月在创业板上市。上市以来，年受疫苗事件影响公司业绩有所波动，和年分别由于商誉和无形资产减值以及对赌协议失败造成归母净利润大幅下降；年剥离非核心业务，业绩实现扭亏为盈。公司自有产品13价肺炎疫苗于年年底获批，是国内第一，世界第二，重磅疫苗的上市销售也会为公司贡献巨大的利润空间。
4.2疫苗产品批签发量对比
智飞生物：流脑疫苗批签发表现靓丽，代理HPV数量稳中有增
自有产品方面：公司独家产品AC-Hib三联苗受年2月再注册未通过影响，1-5月无批签发记录，同比减少约万支；公司其他Hib疫苗批签发约万支，同比大幅上涨%。
代理产品方面：年1-5月，口服五价轮状病毒疫苗批签发万支，同比增加29%；四价和九价HPV疫苗分别批签发万支、万支，分别同比上涨11%、%，体现出下游良好的需求格局。随着疫情逐步恢复，预计批签发数量将进一步提升。
康泰生物：独家四联苗表现强劲
年1-5月，由于智飞生物的三联苗再次注册未通过，康泰的四联苗批签发约万支，大幅增长%，其中5月份单月达到99万支；公司23价肺炎多糖疫苗于年6约获批签发，1-5月共批签发37.9万支，全部来自于5月份。
沃森生物：国产13价肺炎疫苗表现亮眼，公司有望拓宽利润空间
从公司年1-5月旗下产品获得批签发数量来看，13价肺炎疫苗作为首支国产肺炎疫苗，打破了辉瑞原来一家独大的格局，1-5月获得批签发71.4万支，数量持续增加；Hib疫苗秒批签发约万支，同比上涨5%；百白破疫苗批签发约万支，同比上涨%。
4.3财务数据对比
从毛利率来看，疫苗行业的公司销售毛利率普遍比较高，但是智飞生物在年以后毛利率就持续下滑，主要是其代理产品的毛利率比较低所导致的；而另外两家公司随着疫苗的不断研发上市，毛利率也保持在较高的水平空间。
销售净利率方面，除去沃森生物在和年两年因商誉等无形资产减值以及对赌协议失败而造成的异常波动，三家公司的净利率基本处于相同的水平区间内，截至年年报，智飞生物的毛利率为22.35%、沃森生物的毛利率为17.31%、康泰生物的毛利率为29.56%，排名三家第一。
由于三家公司的自有疫苗和代理疫苗基本都属于二类疫苗，因此与药品一样，需要强大的销售能力支持，业绩营收才会表现的更好。三家公司的毛利和净利之间相差较大，其中大部分都是销售费用；三家公司中，智飞生物的销售费用控制的最好，一部分原因是因为公司代理的HPV疫苗近两年才在国内上市，需求大幅上涨，供不应求，一定程度上为公司减轻了相应的销售压力。但是随着新产品的上市，三家公司势必也要在销售方面下足功夫。
结合三家公司销售人员的数量来看，虽然智飞生物的销售人员是三家公司中数量最多的，但是从销售人员人均创收来看，沃森生物的销售人员创收是最多的，反映出其沃森生物的销售实力，但是智飞生物的销售费用率最多，也不可忽视。
从ROE的表现可以看出近几年国内的疫苗企业发展的速度非常快，智飞生物和康泰生物的盈利能力持续增强，对于研发创新型的疫苗企业来说，一旦疫苗通过审批获得上市许可，将会为公司带来丰厚的利润回报，这也是驱动公司成长的一个非常重要的因素。
作者：房杨凯-众研会链接：
